中报利润不达预期,并表影响较大
   
保隆科技2019H1实现营收15.21亿元,+33.64%,归母净利5646.24万元,-34.05%,扣非归母4412.8万元,-40.94%。单Q2实现营收7.83亿元,+41.77%,归母净利2156.78万元,-40.65%,扣非后归母1445.86万元,-47.19%。整体而言,公司中报营收高增长(主要是并表增厚,扣并表营收基本持平),利润不达预期(-34%),主要原因有1)国内市场需求大幅下滑,国内营收同比下降23.14%;2)新并表的保富电子营收不及预期(中报亏损3194万)),整合效应2019年上半年未能体现;3)研发投入较大(中报研发+83%)。
   
海外释放不达预期致毛利率下滑,并表企业增加三费率
   
2019H1毛利率30.21%,同比下降2.55pct,净利率3.71%,同比下降3.81pct。报告期内三费比例24.83%,同比增加6.05pct,总结来看,费用端增长主因在于上半年新增PEX、保富电子海外、MMS三家并表(新增接近1亿费用);毛利率下降主因是保富电子海外爬坡不达预期。
   
TPMS:合资公司下半年有望扭亏,国内客户结构逐渐改善
   
2018年保隆和霍富成立合资公司保富电子后,一跃成为全球第三体量的TPMS企业,保富电子今年1月并表,上半年受汽车行业景气度影响OEM爬坡不达预期,下半年随着OEM改善和AM冬季胎季节性放量有望扭亏;国内一方面随着合资霍富,客户高端化有一定进展(突破上汽通用、东风日产等),另一方面随强制性国标OEM安装TPMS,预计直接式TPMS的行业渗透率将从今年的40%提升至70%,2020年公司TPMS业务有望大幅增长。
   
国六传感器助力下半年,智能驾驶业务远期贡献
   
公司360环视系统切入优质整车客户(9月/11月配套)、国六传感器9月起上量,公司智能驾驶感知层系列产品逐渐落地,长期看好智能驾驶新品贡献业绩。
   
风险提示:中美贸易战风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期。
   
投资建议:智能驾驶核心标的,调至增持评级 公司短期并表致费用端承压,我们将19/20/21年EPS从1.54/1.81/2.22元下调为0.83/1.10/1.45元,对应PE为24/18/14x,考虑可比公司估值25-30x,我们下调一年期合理估值至20-24元(当前股价19.6元),下调至增持评级。